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　　上世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮發(fā)展時期，股票市場也進(jìn)入牛市新階段，欣欣向榮的市場環(huán)境刺激投資者對金融產(chǎn)品的需求快速增加。在此背景下，美國基金業(yè)也迅猛發(fā)展。1985年3月，美國市場第一只真正意義上的FOF由先鋒基金Vanguard率先推出。1987年，美股經(jīng)歷了兩年的瘋狂增長后遭遇了一次大跌，這促使市場投資者開始思考如何根據(jù)不同的市場情況來配置不同種類的基金，公募基金也在股市大跌中不斷研發(fā)新產(chǎn)品，市場多變性與基金的多樣性促使投資者產(chǎn)生了基金篩選的需求，也給FOF的發(fā)展提供了客觀驅(qū)動因素。

　　同一時期，美國養(yǎng)老金制度開始深入改革。1987年，美國開啟了401K計(jì)劃，該計(jì)劃為美國私人企業(yè)的養(yǎng)老金計(jì)劃，主要使用雇員和雇主共同繳納養(yǎng)老金的模式來取代傳統(tǒng)的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃。同期，作為美國養(yǎng)老體系的第三大支柱，個人退休賬戶（IRAs）也不斷完善，由此也激發(fā)了投資者對養(yǎng)老產(chǎn)品的需求。養(yǎng)老金賬戶是長線投資者的典型代表，也是美國市場重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。養(yǎng)老金的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，與FOF分散風(fēng)險(xiǎn)、追求穩(wěn)健收益的屬性不謀而合，養(yǎng)老金大規(guī)模并且穩(wěn)定的資金需求也大大成為FOF推出和發(fā)展的關(guān)鍵因素。

　　上世紀(jì)90年代起，美國養(yǎng)老金計(jì)劃由固定待遇型（DB Plan）向固定供款型計(jì)劃（DC Plan）轉(zhuǎn)變，固定供款型養(yǎng)老金計(jì)劃中，雇員可自主做投資決策并承擔(dān)所有的投資風(fēng)險(xiǎn)，這也促使越來越多的養(yǎng)老金資金入市。

　　法案相繼出臺，F(xiàn)OF迎來爆發(fā)式增長

　　得益于美國基金行業(yè)的發(fā)展、共同基金投資的高度普及以及退休資金的增長，美國FOF充分發(fā)揮著自身在資產(chǎn)配置、基金篩選以及風(fēng)險(xiǎn)分散等方面的優(yōu)勢。

　　1996年，美國出臺的《全國證券市場改善法案》取消了公募基金公司發(fā)行FOF產(chǎn)品的限制，為FOF在法律上清除了障礙，成為推動基金公司大量發(fā)行FOF的催化劑。截至1999年，發(fā)行FOF的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)增加至37家，F(xiàn)OF基金數(shù)量增至124只，資產(chǎn)管理規(guī)模為433億美元。同時，1990年至2000年，美國持有基金的家庭數(shù)量從2340萬戶激增至5060萬戶，約一半的美國家庭持有基金，是美國基金業(yè)發(fā)展最快的階段。2006年，美國頒布了《養(yǎng)老金保護(hù)法案》進(jìn)一步鼓勵養(yǎng)老金固定供款型計(jì)劃（DC Plan）參與證券市場和FOF的投資，F(xiàn)OF迎來了爆發(fā)式增長。

　　FOF四大管理模式及典型產(chǎn)品

　　美國市場已經(jīng)形成了完整的FOF產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)高度細(xì)分，主要包括三大細(xì)分領(lǐng)域：一是FOF全能型的巨頭公司，能夠打通FOF產(chǎn)業(yè)鏈，比如Vanguard、Fidelity等；二是FOF資源整合者，比如Wells Fargo、Transamerica這些具有銀行保險(xiǎn)背景、客戶基礎(chǔ)廣泛的公司；三是專業(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)，比如Morningstar、Research Affiliates、GMO等充當(dāng)?shù)谌酵额櫧巧芾砭唧w的基金產(chǎn)品。

　　除此之外，基于大數(shù)據(jù)和人工智能的發(fā)展，近些年來美國還誕生了一批基于互聯(lián)網(wǎng)的智能投顧公司。這些公司通過線上模式，針對個人投資者的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動性需求，提供個性化的資產(chǎn)配置以及FOF配置，投資標(biāo)的多為指數(shù)基金或ETF。

　　以上這些機(jī)構(gòu)在市場上扮演著不同的角色，根據(jù)機(jī)構(gòu)自身的投研能力、客戶基礎(chǔ)以及運(yùn)營成本等特征，美國逐漸形成了清晰的FOF管理模式，主要包括四大類：

　　內(nèi)部FOF管理人+內(nèi)部基金

　　這種模式要求基金公司內(nèi)部自有團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)設(shè)定基金投資策略并構(gòu)建投資組合，并且子基金的篩選對象是基金公司已發(fā)行的產(chǎn)品。因此，采用這種FOF管理模式的通常是大型基金公司，旗下的基金產(chǎn)品線完整，能夠有效構(gòu)建大類資產(chǎn)配置，比如Vanguard、Fidelity、T.Rowe Price等。這種模式可以避免雙重收費(fèi)帶來的制約，將費(fèi)用降到最低。

　　上述三家基金公司在FOF母基金層面均采取零管理費(fèi)，僅收取子基金的管理費(fèi)。例如，Vanguard發(fā)行的目標(biāo)日期基金系列，其中Vanguard Target Retirement 2025，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金賬戶的風(fēng)險(xiǎn)管理和穩(wěn)健增值為目標(biāo)，投資標(biāo)的為公司旗下的指數(shù)基金，涵蓋美國和國際市場的股票和債券，資產(chǎn)配置則偏重于債券，屬于保守型基金類別。由于以債券指數(shù)型基金配置為主，總費(fèi)用率非常有競爭優(yōu)勢，是行業(yè)同類目標(biāo)日期型基金產(chǎn)品的30%，產(chǎn)品費(fèi)用率僅為0.13%，而Fidelity和T.Rowe Price的FOF產(chǎn)品費(fèi)用率在0.5%—0.9%不等，普遍低于其他同類產(chǎn)品。

　　內(nèi)部FOF管理人+全市場基金

　　這種模式仍然采用公司內(nèi)部自有團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)設(shè)定基金投資策略并構(gòu)建投資組合，但子基金的篩選對象不僅局限于公司發(fā)售的產(chǎn)品，而且涵蓋了整個市場中的公募基金。

　　雖然這種模式可以避免子基金選擇的局限性，但也產(chǎn)生了雙層收費(fèi)的問題。例如，John Hancock的生命周期基金系列，旗下共有5只FOF產(chǎn)品，每只FOF均投資于來自近10家基金公司的約50只基金。John Hancock擔(dān)任FOF的投資顧問，收取0.5%左右的管理費(fèi)和服務(wù)費(fèi)，如母基金John Hancock Multimanager Lifestyle Conservative Portfolio Fund A，該基金以追求當(dāng)期收益和資本增值為目標(biāo)，總體資產(chǎn)配置中以20%的資產(chǎn)投資于股票市場，80%投資于固定收益證券，John Hancock充當(dāng)該母基金的投資顧問，基金前端收費(fèi)為0.48%，子基金的管理費(fèi)根據(jù)FOF的目標(biāo)不同略有變化，從保守組合0.7%至激進(jìn)組合0.9%。

　　第三方FOF投資顧問+內(nèi)部基金

　　近年來，越來越多的基金管理模式開始從內(nèi)部管理人轉(zhuǎn)向?yàn)槠刚埖谌酵顿Y顧問，該模式成為美國市場的主流模式。第三方投資顧問有更專業(yè)的FOF投資管理、產(chǎn)品篩選、組合構(gòu)建和事后監(jiān)控，同時能更加全面掌握市場上各類型基金的積極特征。對基金公司而言，在FOF產(chǎn)品線上借助外力可在降低成本的同時，提高資產(chǎn)管理規(guī)模。

　　太平洋(4.630, 0.02, 0.43%)資產(chǎn)管理公司（PIMCO）的旗艦FOF產(chǎn)品PIMCO全資產(chǎn)基金及PIMCO全資產(chǎn)權(quán)威基金就采用了外聘第三方投資顧問和內(nèi)部基金結(jié)合的方式，并在市場激烈的競爭環(huán)境下取得了投資者青睞，也說明了投資者愿意為有價(jià)值的第三方投資顧問支付額外的管理費(fèi)。同時，為了覆蓋外聘第三方投顧的費(fèi)用，PIMCO全資產(chǎn)基金收取0.225%—0.475%的年管理費(fèi)，并額外收取0.25%—1%的銷售服務(wù)費(fèi)，子基金統(tǒng)一收取0.77%的年管理費(fèi)。

　　第三方FOF投資顧問+外部子基金

　　這種模式適用于內(nèi)部投研能力欠缺，但銷售能力強(qiáng)、客戶渠道廣泛的機(jī)構(gòu)，如大型銀行、保險(xiǎn)公司等，這些機(jī)構(gòu)充當(dāng)行業(yè)資源整合者的角色，通過充分整合投資顧問和公募基金產(chǎn)品，并利用自己扎實(shí)的客戶基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)張。比如，Transamerica全美保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置基金系列，由4只目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金組成，由Morningstar Ibbostion擔(dān)任二級投資顧問，并在30—40只不同的子基金池中提供資產(chǎn)配置建議。具體子基金投資管理由Transamerica挑選各個資產(chǎn)類別中優(yōu)秀的第三方投顧擔(dān)任。費(fèi)用方面，F(xiàn)OF收取0.1%的管理費(fèi)、0.2%的銷售服務(wù)費(fèi)，投顧收取0.8%左右的顧問費(fèi)，資金資產(chǎn)越大管理費(fèi)越低。

　　從“耶魯模式”看FOF資產(chǎn)配置

　　解讀經(jīng)典的“耶魯模式”

　　近20年來，耶魯大學(xué)捐贈基金創(chuàng)造出16.1%的年平均回報(bào)率，排名全美大學(xué)第一，高于其他學(xué)校平均11.6%的回報(bào)率。為耶魯大學(xué)創(chuàng)造出這個投資奇跡的傳奇人物正是耶魯大學(xué)投資主管大衛(wèi)·史文森，他也因此被《耶魯校友》雜志評為“耶魯價(jià)值80億美元的人”。

　　1985年，史文森從雷曼兄弟辭職，來到母校耶魯大學(xué)負(fù)責(zé)運(yùn)營約20億美元的耶魯捐贈基金，當(dāng)時市場上主流的配置模式是捐贈資金的50%用于普通股投資，40%用于美國債券和美元現(xiàn)金投資，10%用于其他投資。史文森果斷拋棄了這種傳統(tǒng)模式，開辟了全新的“耶魯模式”，大量增配了私募股權(quán)、對沖基金和商品等另類投資工具。

　　從耶魯捐贈基金歷年年度報(bào)告中可以看到，基金的資產(chǎn)配置中主要包含對沖基金、杠桿收購、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)、海外股票、美國股票及美國債券。其中，對沖基金、杠桿收購、風(fēng)險(xiǎn)投資的配置較高，介于10%—20%之間，而美國股票和美國債券的占比不到5%。由此可以總結(jié)出，“耶魯模式”是高度分散化的，偏好股權(quán)類具有高收益預(yù)期的資產(chǎn)，并且偏好非傳統(tǒng)的另類資產(chǎn)。

　　“耶魯模式”的三大工具

　　史文森曾在《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書中公開表示，無論對于機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者而言，構(gòu)建投資組合的工具都是相同的，這些工具是大類資產(chǎn)配置、市場時機(jī)選擇和證券選擇。

　　首先，資產(chǎn)配置是指投資組合中包括的資產(chǎn)類別以及每種資產(chǎn)所占的比例。史文森曾公開表示，資產(chǎn)配置是投資者可用的工具中最重要的工具，這已經(jīng)是一條公認(rèn)的金融學(xué)定理。資產(chǎn)配置是決定投資組合回報(bào)率的決定因素，因?yàn)楫?dāng)持有分散化和相對穩(wěn)定的投資組合，選股和擇時不再是決定回報(bào)率的重要因素。

　　耶魯大學(xué)金融學(xué)教授羅格·伊博森經(jīng)過大量研究得出超過90%的回報(bào)率歸因于資產(chǎn)配置，而史文森認(rèn)為甚至超過100%都要?dú)w因于大類資產(chǎn)配置，因?yàn)殚L期來看，選股和擇時是一場負(fù)和游戲，即證券選擇和市場時機(jī)選擇給機(jī)構(gòu)和個人帶來的是負(fù)收益。在投資者進(jìn)行證券選擇和時機(jī)選擇之后，交易需要付出成本，包括直接成本和顧問費(fèi)。因此，對于投資者來說，證券選擇和市場時機(jī)選擇是有代價(jià)的，降低了整體的投資回報(bào)率，資產(chǎn)配置可以解釋100%以上的回報(bào)率。

　　其次，市場時機(jī)選擇，即針對偏離長期資產(chǎn)配置的短期操作。史文森研究發(fā)現(xiàn)，無論是個人還是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的市場時機(jī)選擇能力都會被感性因素所主導(dǎo)，人性的弱點(diǎn)恐懼和貪婪驅(qū)動投資者的追漲殺跌行為。市場時機(jī)選擇是戰(zhàn)術(shù)層面的策略，通過調(diào)節(jié)各類資產(chǎn)之間的分配比例，實(shí)現(xiàn)管理短期的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，證券選擇，如何管理單獨(dú)的資產(chǎn)類別。史文森認(rèn)為，證券選擇是零和游戲，一方的盈利必然來自于對手方的虧損，而且交易本身就存在交易成本。另外，如果某種資產(chǎn)定價(jià)是有效的，那么投資者不可能從中獲得超額收益。因此，當(dāng)投資者想主動管理資產(chǎn)，追求超額收益，就應(yīng)該去追逐最不能有效定價(jià)的資產(chǎn)，所以史文森更傾向于非傳統(tǒng)、低流動性的另類資產(chǎn)。耶魯捐贈基金的實(shí)際表現(xiàn)也印證了這一觀點(diǎn)，在過去10年里，美國股票、海外股票和債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的主動管理平均回報(bào)均低于被動管理平均回報(bào)，而其他另類資產(chǎn)投資的主動管理平均回報(bào)均高于被動管理平均回報(bào)。

　　FOF核心優(yōu)勢在于大類資產(chǎn)配置　

　　FOF的核心優(yōu)勢在于大類資產(chǎn)配置，根據(jù)FOF所投資底層基金的類型，F(xiàn)OF策略類型可以分為股票型基金、債券型基金、商品型基金、貨幣型基金、混合型基金等。不過，整體來看，單一類型FOF規(guī)模微乎其微，混合型即資產(chǎn)配置型FOF是目前美國應(yīng)用最廣泛的FOF策略類型。資產(chǎn)配置型FOF投資于多種資產(chǎn)類別，利用配置股票、債券、貨幣、商品等不同資產(chǎn)的低相關(guān)性或負(fù)相關(guān)性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖，從而降低整個投資組合的波動性。其中，目標(biāo)日期型基金和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金可謂美國資產(chǎn)配置FOF中的典型代表，這兩類資金的資產(chǎn)配置策略也代表了美國FOF的主流方向。

　　目標(biāo)日期型策略

　　目標(biāo)日期型基金，該策略是指隨著目標(biāo)日期的到來，基金管理者逐漸降低股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，轉(zhuǎn)而提高債券、現(xiàn)金類低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，優(yōu)勢在于投資者能夠在較長的周期內(nèi)穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理，并且不用承受太大的波動率。這種策略的快速發(fā)展也離不開養(yǎng)老金制度的深化改革，離退休日較遠(yuǎn)的基金風(fēng)格偏股票型，而離退休日較近的基金風(fēng)格偏固定收益型，對低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置較高，以早期的超額收益并保持退休前的穩(wěn)定收益很好地滿足了養(yǎng)老金的投資需求。

　　同樣以Vanguard的Target Retirement funds系列為例，旗下?lián)碛型诵蓊A(yù)期從2010年到2060年的目標(biāo)日期基金，每個基金所持有的5種子基金類別是相同的，但持有比例隨著到期日的臨近而調(diào)整，離預(yù)期退休年限越近，組合持有債券的比例越高。具體來看，離退休年限在25年以上的基金配置90%的股票和10%的債券，在退休當(dāng)年配置股票和債券的比例各為50%，在退休后逐步達(dá)到30%股票和70%債券的配置。子基金則均選擇Vanguard旗下指數(shù)型基金，包括美國全市場股票指數(shù)、海外股票指數(shù)、國際債券指數(shù)等5類子基金。以Target Retirement funds 2025為例，這樣的資產(chǎn)配置給投資者平均每年帶來了10%—20%的收益率。

　　目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型策略

　　目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金，該策略是基于風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，根據(jù)預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)收益水平可分成長型、穩(wěn)健型和保守型，成長型基金的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例較高，相對保守型基金則以低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主，投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好相應(yīng)選擇基金類別。對比目標(biāo)日期型基金，投資標(biāo)的如股票、固定收益產(chǎn)品和其他投資的配置是固定的，不隨時間期限的變化而動態(tài)調(diào)整。

　　以Vanguard Life Strategy funds系列為例，該系列包含4只風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同的產(chǎn)品，分別是生命收入型基金、生命保守型基金、生命穩(wěn)健增長型基金、生命成長型基金，通過在Vanguard旗下的基金池中分配不同的權(quán)重，來實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征。由此也可以看到，Vanguard的目標(biāo)日期型基金和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金的子基金池相同，但由于投資目標(biāo)的差異，也導(dǎo)致了大類資產(chǎn)配置策略和投資結(jié)果的差異性。

　　目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金策略的優(yōu)勢在于產(chǎn)品風(fēng)格清晰且長期穩(wěn)定，投資范圍更加廣泛，適用于風(fēng)險(xiǎn)偏好明確的個人和機(jī)構(gòu)投資者。同時，由于資產(chǎn)配置比例是固定的，無需進(jìn)行持續(xù)主動的趨勢判斷和市場分析。因此，對于FOF基金經(jīng)理的管理能力要求相對較低、成本較低。

　　縱觀美國FOF行業(yè)的發(fā)展歷程，F(xiàn)OF已成為養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、銀行等機(jī)構(gòu)投資者重要的投資工具。從資產(chǎn)配置角度來看，F(xiàn)OF能在極大程度上改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益能力，平滑投資組合的波動率，通過解決機(jī)構(gòu)投資者的投資限制和實(shí)現(xiàn)散戶機(jī)構(gòu)化，有效擴(kuò)大整個資產(chǎn)管理的邊界。